Na temat aktualnej sytuacji w branży technologicznej w Polsce i na rynkach światowych, szczególnie w USA, wypowiada się Piotr Żółkiewicz, zarządzający funduszem Zolkiewicz & Partners Inwestycji w Wartość FIZ.
Wycena spółek w Polsce
Na świecie moda na spółki technologiczne ma szerszy zakres niż w Polsce. Na naszym rodzimym rynku bańka technologiczna objawia się głównie w dość wąskim obszarze spółek wysokich technologii a przede wszystkim w sektorze spółek, które są deweloperami gier. Sukces CD Projekt oraz 11 bit spowodował, że na rynku pojawiło się wielu giełdowych debiutantów, którzy zaczęli sprzedawać kilofy (swoje akcje) żądnym wielkich zysków poszukiwaczom złota (inwestorom). Inwestorzy chcąc się szybko wzbogacić nie biorą pod uwagę ryzyka, które w tym segmencie rynku jest bardzo duże.
Trzeba pamiętać, że branża gier jest bardzo konkurencyjna. Polskie studia deweloperskie rywalizują o konsumenta z konkurentami z całego świata. Zalew gier na platformy dystrybucji cyfrowej takie jak np. Steam powoduje, że ciężko jest się wyróżnić nawet dobrej jakości grom. Rynek gier na PC nie cechuje się już taką dynamiką wzrostu jak kiedyś co jest ryzykiem, że rynkowego tortu nie wystarczy dla wszystkich.
Osobnym segmentem są gry mobilne, który ma się dynamicznie rozwijać. Ale tutaj znowu liczyć się będzie przede wszystkim marka, która spowoduje, że fani będą oczekiwać nowej gry. W innym przypadku produkcja utonie w morzu podobnych produktów, a konsument z racji ograniczonego czasu będzie musiał się na jakąś grę zdecydować. Konkurencyjny rynek oraz rozbudzone oczekiwania inwestorów co do przyszłych wyników powodują, że cena do wewnętrznej wartości spółek z branży gier nie jest na atrakcyjnym poziomie względem spółek z „nudnych” branż.
Tak jak Bitcoin ostatecznie nie różni się aż tak bardzo od czeku bankowego, tak też deweloperzy gier nie różnią się jeśli chodzi o model biznesowy od studiów filmowych, które też sprzedają rozrywkę, też dystrybuują ją cyfrowo na cały świat i też używają zaawansowanych technologii. Inwestorzy zdążyli już jednak zrozumieć, że czeki bankowe i studia filmowe nie są wyśmienitą inwestycją.
Zdarzają się na naszej giełdzie spółki, które korzystają na światowej modzie na spółki technologiczne. Jednym z przykładów jest MCI, którego fundusz MCI.TechVentures zarobił niedawno 120 mln zł na sprzedaży pakietu akcji iZette. Paypal zapłacił za całą spółkę około 2,2 mld$. Jeszcze trzy lata wcześniej iZette było wyceniane na około 500 mln$. Warto dodać, że w portfelu MCI.TechVentures jest jeszcze kilka spółek, które mogą skorzystać na popularności spółek technologicznych (Gett, Azimo, Marketinvoice , Morele).
Nie sądzę aby kupowanie spółek defensywnych na polskim rynku było dobrym pomysłem. Z reguły w tym sektorze dominują albo spółki państwowe, dla których nie w każdym przypadku nadrzędnym celem jest optymalne pomnażanie majątku, albo spółki prywatne i samorządowe, które z punktu widzenia inwestora mają charakter obligacji (niestety często okazuje się, że o malejącym kuponie).
Wysokie nakłady inwestycyjne oraz ryzyko właścicielskie takich spółek nie zachęca do inwestowania w ten segment rynku. Z kolei spółki telekomunikacyjne też nie są na polskim rynku gwarancją stabilizacji o czym od lat przekonują się akcjonariusze Orange.
Nie oznacza to, że na rynku nie można znaleźć wielu przedsiębiorstw, które wyceniane są na bardzo atrakcyjnym poziomie. Wykorzystują to dotychczasowi akcjonariusze, którzy ogłaszają wezwania na akcje w celu wycofania ich z giełdy.
Inwestor nie powinien ulegać rynkowym modom ani chwilowym wahaniom rynkowym, ale skupić się na wyborze dobrej jakości spółek, które często nie są popularne wśród analityków i inwestorów. Dzięki temu można nabyć ciekawe spółki po przystępnej cenie.
Należy spojrzeć na inwestowanie jak na maraton, gdzie nie liczy się przebiegnięty pierwszy kilometr, tylko to kto dobiegnie do mety z dobrym rezultatem. Warto przytoczyć słowa Charlie Mungera – wspólnika Warrena Buffetta – który wspomniał, że jeśli inwestor kupi spółkę ze sporym dyskontem, która „generuje” 8% zwrotu z kapitału i przetrzyma ją w portfelu przez 30 lat to uzyskana średnioroczna stopa zwrotu nie będzie bardzo różniła się od 8%.
Z kolei jeśli inwestor zapłaci za spółkę, która zarabia 18% rocznie sporą premię to i tak w perspektywie 30 lat jego stopa zwrotu będzie znacznie wyższa niż w pierwszym przypadku. Dlatego dla inwestora długoterminowego tak ważna jest selekcja spółek i ich jakość a nie to jak zachowują się poszczególne segmenty rynku.
Zagraniczne spółki technologiczne – kolejny zachwyt nad nowościami
Obecna polityka taniego pieniądza spowodowała, że finansowanie zdobywa wiele spółek, które mają problemy z generowaniem pozytywnych przepływów pieniężnych na przestrzeni wielu lat. Często dynamiczny wzrost przychodów nie idzie w parze z poprawą rentowności. Mimo to dzięki polityce niskich stóp procentowych i obfitości kapitału, takie przedsiębiorstwa potrafią bez problemu w kolejnych rundach finansowania zdobyć środki na dalsze funkcjonowanie.
Dodatkowo, moda na spółki technologiczne powoduje, że kapitału w tym segmencie jest za dużo co winduje ceny nawet dobrych biznesów. Warto wspomnieć o przykładzie serwisu Instagram, który zastał kupiony przez Facebook za 1 mld$ w 2012 roku. W 2014 roku Citigroup wycenił Instagram na około 35 mld$. Niedawno niektórzy analitycy szacowali jego wartość na 100 mld$ [1]. Jest to wycena większa od Morgan Stanley, Goldman Sachs, BlackRock czy Kraft Heinz.
Przychody Instagrama to tylko 2,8 mld$. Należy zadać sobie pytanie czy potencjał spółek technologicznych do generowania zysków oraz utrzymania marży nie jest zawyżony. Jeśli przyszłe oczekiwania co do poprawy wyników się nie zrealizują przecena spółek technologicznych może być głęboka.
Jednak na razie rynek działa według słów Chucka Prince’a, który jako prezes Citibank w 2007 roku powiedział, że „(…) tak długo jak muzyka gra trzeba wstać i tańczyć. Wciąż tańczymy”. Szczególnie widać to po spółkach należących do FAANG, które są głównymi silnikami wzrostu indeksu S&P 500, czy po wysokich wycenach chińskich technologicznych gigantów (Tencent, Alibaba, Baidu).
Z drugiej strony duże spółki technologiczne monopolizują swoje nisze rynkowe co pozwala im generować wysoką rentowność i korzystać z efektu skali. Jednak trzeba zadać sobie pytanie, czy fani spółek technologicznych nie powtarzają błędu sprzed prawie dwóch dekad, poprzez zbyt entuzjastyczne szacowanie przyszłych zysków. Oczywiście obecne wyceny nie są tak powszechnie absurdalne jak wtedy, ale na pewno nie są przystępne.
Można powiedzieć, że rynek po raz kolejny spełnia definicję szaleństwa. Robi w kółko to samo, jednocześnie oczekując innych rezultatów. Warto przypomnieć, że to nie pierwsza i nie ostatnia bańka technologiczna w historii. Było już ich kilka: kolej, elektryczność, samochody, samoloty, pierwsze komputery, internet czy kryptowaluty. Dzisiejsza krąży wokół spółek z sektora „information technology”, czyli zbierających i przetwarzających dane.
Warto również pamiętać, że modne firmy bardzo rzadko są dobrą okazją inwestycyjną. W sierpniu 2000 roku na łamach magazynu Fortune[2] wytypowane zostało 10 spółek do „kupienia i zapomnienia”. Wśród nich znalazły się takie firmy jak Nokia, Nortel, Enron, Oracle, Broadcom, Viacom, Univision, Charles Schwab, Morgan Stanley oraz Genentech. W ciągu następnego roku portfel złożony z takich spółek stracił około 75%.
Ciekawy jest przykład Oracle, która w szczycie bańki dot-comów miała mimo mocnego wzrostu zysków i przychodów wskaźnik cena/zysk przekraczający 100. Absurdalna wycena spółki spowodowała, że inwestorzy znacznie przepłacali za perspektywy wzrostu tego biznesu. Kiedy bańka pękła, kurs akcji Oracle spadł o ponad 80% w ciągu niespełna dwóch lat. Inwestor kupujący spółkę w 2000 roku musiał czekać prawie 15 lat aby nominalnie kurs Oracle powrócił do poziomów ze szczytu bańki.
Przez cały ten okres Oracle zwiększało skale działania, przychody oraz zyski. Z kolei Enron zbankrutował a prezes spółki J. Skilling został skazany na ponad 24 lata więzienia. Upadek Enron pogrążył także firmę audytorską Arthur Andersen (wtedy należała do tzw. wielkiej piątki). Z rynku zniknęły też produkty Nokii.
***
Zolkiewicz & Partners Inwestycji w Wartość Fundusz Inwestycyjny Zamknięty to fundusz o charakterze niepublicznym. Celem funduszu jest pomnażanie majątku uczestników funduszu poprzez wspieranie rozwoju innowacyjnych firm z terenu Europy Środkowej. Fundusz bazuje na filozofii inwestycyjnej Warrena Buffetta.
Zespół, w tym analitycy inwestycyjni, pracują na wyłączność na rzecz Komitetu Inwestycyjnego, dzięki czemu fundusz bazuje na własnych analizach rynkowych. Unikalną cechą funduszu jest to, że Zarządzający w ZPFIZ inwestują w fundusz większość swojego prywatnego majątku.
Bankiem depozytariuszem funduszu jest PKO BP S.A. Towarzystwo zarządzające funduszem to Copernicus Capital TFI S.A. Numer w Rejestrze Funduszy Inwestycyjnych: 1153
[1] https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-06-25/value-of-facebook-s-instagram-estimated-to-top-100-billion
[2] https://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/2000/08/14/285599/index.htm
